Chi a settembre si aspettava una pausa di riflessione dei mercati internazionali dopo la tempesta di agosto, è rimasto deluso: l’inizio del mese vede nuovamente un profondo rosso delle borse e i rendimenti di Bund tedeschi e Bond americani decennali toccare i minimi storici a ruota di timori per un colpo di coda recessivo, come sembrano indicare le ultime evidenze congiunturali. In caso di forte rallentamento della crescita, sarà ancora più arduo rimettere a posto i conti pubblici.
Ieri si è assistito a una parziale attenuazione di questa tendenza, grazie alla decisione della Corte Costituzionale tedesca, che ha giudicato legale la partecipazione della Germania ai piani salva-Stati messi a punto dall’Unione europea, e grazie alla presentazione dell’ultima stesura della manovra, che ieri ha incassato la fiducia del Senato. La Merkel ha inoltre ribadito che il “progetto Euro” non è in discussione. La pressione sui periferici si è così allentata in una giornata che ha visto l’avversione al rischio diminuire, con le borse in apprezzabile ripresa. Le notizie citate aiutano i titoli del debito italiano, con il Btp 10 che vede il rendimento scendere al 5,2%, con lo spread vs Bund al 3,3% (Bund 10 all’1,9%). Nei primi giorni della settimana, la discesa delle borse e le incertezze sulla manovra fiscale italiana avevano condotto il Btp 10 al 5,55%, il Bund 10 al minimo storico dell’1,82% e lo spread tra i due titoli al 3,7% circa. Seppur lontano dai massimi (4,15%) di inizio agosto, preoccupa la difficoltà a tornare sotto il 3%, che sembra essere l’obiettivo di breve termine degli interventi della nostra banca centrale (ulteriori approfondimenti su www.aritma.eu).
La BCE ha comunicato in settimana di aver effettuato acquisti di titoli di Stato sul mercato secondario per poco più di 56 miliardi dallo scorso 8 agosto, per tamponare l’aumento dei rendimenti dei titoli italiani e spagnoli. C’è da chiedersi se senza l’intervento temporaneo della BCE il rendimento dei nostri Btp 10 non sarebbe vicino a quel fatidico 7%, livello che aveva costretto Grecia, Irlanda e Portogallo a chiedere l’aiuto delle istituzioni internazionali. La crisi è tutta politica: la solvibilità degli Stati sovrani non è più un concetto acquisito e i governi devono assumersi le proprie responsabilità, agire velocemente per risolvere la crisi dei debiti sovrani e aumentare competitività e occupazione. Gli Stati, quindi, non devono neanche lontanamente pensare che gli interventi della BCE possano in alcun modo sostituire politiche nazionali tese alla disciplina di bilancio.
La causa dell’allargamento dello spread tra Btp 10 e Bund 10 è nota: l’aumento dell’avversione al rischio spinge a vendere i titoli ritenuti meno sicuri e ad acquistare quelli ritenuti più sicuri.
Questo contesto sta spingendo i tassi reali sul Bund 10 a livelli negativi; chi acquista oggi un Bund 10 ha un rendimento dell’1,9% con un’inflazione Ue al 2,5% (stima flash di agosto); anche se l’inflazione rientrasse a cavallo del 2%, livello di riferimento per la BCE, si avrebbe un tasso reale sostanzialmente pari a zero, quando la media dei tassi reali sul Bund negli ultimi 10 anni è stata del 2,3%.
Non potendo più colpire le valute, i mercati puniscono i titoli governativi
Tornando allo spread Btp-Bund a dieci anni, per osservarlo sopra i 400 bps dobbiamo tornare ben prima dell’introduzione dell’euro. Nel 1995 il rendimento medio del Btp 10 fu del 12,2% e quello del Bund 10 del 6,8% (spread medio annuo 540 bps). Lo spread negli anni ancora prima fu di 370-480-560-490 bps, rispettivamente dal 1994 al 1991. Negli anni dal 1996 al 2000 iniziò, invece, il processo di convergenza con lo spread, che da 75 bps medi del 1997 si stabilizzò poco sopra i 30.
Uno spread sopra i 400 bps potrebbe, quindi, essere adeguato, stando ai riscontri storici. Tuttavia, il confronto è deformato da un quadro di riferimento assolutamente diverso: oggi è la BCE a governare la politica monetaria e non le singole banche nazionali; inoltre, l’inflazione in tutta Europa è molto simile, mentre in quegli anni le differenze erano ampie (nel 1995 in Italia l’inflazione era del 5,4% e in Germania dell’1,9%).
Il tempo che i mercati hanno lasciato alla “zona euro” per procedere a una convergenza dei conti pubblici è quindi durato un decennio: ora, che appare evidente che ciò non solo non è avvenuto, ma si sono viceversa ampliate le divergenze, i mercati puniscono laddove possono e cioè, non potendolo più fare sulle valute, lo fanno sui titoli governativi.
