18 febbraio 2010
Dalla lettura delle minute dell’ultima riunione Fed è emersa la volontà di avviare a breve il rientro
delle misure di stimolo intraprese nell’ultimo anno e mezzo. I dati Usa della settimana inoltre
corroborano l’ipotesi di una ripresa ben avviata: produzione industriale, nuovi cantieri, indice Empire e
Philadelphia, Superindice odierno sono risultati in crescita. L’ottimo finale ’09 dell’economia Usa
(5,7% il Pil IV° trim. annualizzato) trova nei più recenti dati congiunturali e negli indici di consenso la
conferma che la prima parte del ’10 possa essere decisamente pimpante. I tassi Future sul Libor Usd 3
mesi si sono increspati e i rendimenti dei Bond hanno fatto altrettanto (Bond 10 anni al 3,76% dal
3,69% di fine scorsa settimana).
Decisamente meno rosee risultano le prospettive per l’economia europea. Il finale ’09 (PIL IV° trim.
0,1% trim.; -2,1% tend.) delude le attese e i dati più recenti confermano la debolezza della ripresa in
corso (in settimana l’indice Zew tedesco è risultato in calo sia nella componente relativa alla situazione
corrente sia in quella relativa alle aspettative). L’economia europea è inoltre alle prese con le difficoltà
di alcuni stati membri. I mercati stanno quindi allontanando sempre più il momento in cui la Bce alzerà
il P/T (1%) e scommettono sulla continuazione dell’attuale forte sostegno alla liquidità interbancaria da
parte della Bce almeno per tutto il ’10 (alla riunione Bce di inizio marzo sono attesi chiarimenti sulle
modalità tecniche). Tali fattori hanno spinto ancora al ribasso i tassi Future Euribor 3 mesi. L’Euribor
3 mesi (fixing oggi a 0,66%) è atteso all’1,25% per dicembre (1,31% venerdì scorso); tale livello è
compatibile con un P/T invariato all’1%, ma mette in conto che a quell’epoca vi sia ancora
sovrabbondanza di liquidità, tant’è che il corrispondente tasso implicito Overnight Ois per dicembre
(0,93% circa) continua a mantenersi al di sotto del P/T. In situazioni di liquidità normalizzata
dovremmo avere un overnight appena sopra il P/T, un Euribor 3 mesi in un range 1,30-1,35% con un
premio / rischio stabile allo 0,30% per la provvista interbancaria a 3 mesi.
Il ribasso sui tassi Future Euribor si è esteso anche al ’11. In questo caso hanno pesato le prospettive di
crescita che rimangono basse; anzi alcuni non escludono che il ’11 possa segnare una crescita anche
inferiore a quella ’10. Le scorte finiranno il loro effetto; l’eccesso di capacità produttiva bloccherà
ancora gli investimenti e la spesa pubblica diminuirà i suoi effetti. I deficit per rientrare avranno
bisogno di una politica di bilancio restrittiva che potrebbe pericolosamente sovrapporsi ad un rialzo dei
tassi di interesse. Per questi motivi i livelli attesi sull’Euribor 3 mesi per il ’11 (marzo 1,47%; giugno
1,69%) potrebbero essere ulteriormente migliorabili, con una previsione di P/T invariato fino a
primavera-estate del prossimo anno. In questo caso assisteremmo ad un’invarianza della politica
monetaria della Bce per un periodo di oltre due anni, come accaduto nella precedente lunga fase di
facilitazione monetaria tra il 2003-2005 (P/T al 2%).
I timori che l’Europa per rimettersi in moto possa richiedere più tempo del previsto ha impattato sui
tassi Irs a breve e sui rendimenti governativi (Bund 2 anni allo 0,98%). I tassi Irs 2-3 anni,
coerentemente con il calo dei Future Euribor, sono scesi rispettivamente all’1,52% e all’1,92%, nuovi
minimi storici che potrebbero ulteriormente essere migliorati se il mercato assimilasse lo scenario
sopra descritto. Sostanzialmente immutati invece i tassi Irs, Bund e Btp decennali i cui margini di calo
sono frenati dalle tensioni sui pari tassi Usa. Si è quindi ampliato sopra l’1,90% lo spread tra Irs 10 e 2
anni ad un passo dai massimi del 2% di inizio giugno.
